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曙光初现 铜价何时反转?
2019年07月05日   09:18      来源:和讯名家

行情回顾:沪铜在2019上半年呈现M形走势,重心整体下移,下半年全球经济下行的背景下外部环境存在诸多不确定,但基本面上供给紧缺的矛盾正在逐渐累积,铜价曙光初现,反转行情何时来临?

. 宏观环境仍然偏空:铜面临的宏观环境仍然偏空,全球制造业下行,中美贸易冲突有所缓和,但前景仍有诸多不确定性,美联储下半年大概率出现的降息对于铜有一定的提振作用,但不足以构成铜价走牛的充分条件。

. 矿端紧缺逐渐向冶炼端传导,废铜进口中性:矿端的紧缺没有发生改变,且扰动频发,TC难以上行,三季度随着检修结束,新增冶炼产能投产,势必加重冶炼厂对原料的争夺,届时铜精矿的短缺将有效地传导到精炼铜的短缺上。废铜进口金属量目前暂未出现实质性缩减,第一批进口批文体量中性,持续关注后续进口量。

. 需求年内总量无亮点,但下半年有边际改善:需求端年内总量无亮点,但下半年或有边际改善。电网需求总量缺乏亮点,但下半年投资可能加速释放,四季度表现或更加明显,传统汽车年内难改低迷,新能源汽车利好有限,地产施工有韧性,对于下半年铜消费有支撑,家电四季度或有改善,但需警惕中美贸易冲突带来的影响。

. 总结:冶炼厂检修结束后精炼铜供给反弹,消费短期并无起色,基本面上行动力不足,铜短期延续低迷,反转行情仍需等待,操作上可沿用卖看涨期权策略,选择近月49000看涨期权。价格已经逼近底部的情况下,不建议单边做空。随着供给矛盾逐渐累积,消费边际改善,基本面支撑下铜的反转行情才能真正来临,时点可能位于三季度中期,但年内在需求总量无亮点的情况下,反弹预计难以突破上半年高点,长线多头建议于46000附近逢低建仓。

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     一、行情回顾

沪铜在2019上半年大致呈现M形走势:1月在需求低迷带来的基本面弱势下,铜价低位震荡于47000-48000之间;2月中美贸易谈判释放积极信号,国内逆周期调节政策频传,宏观情绪回暖,加之海外矿山扰动频发,铜价大幅上行,高点突破50000一线;3月增值税下调引发盘面价格小幅下移,但34两月基本面整体运行偏强,集中检修加之消费季节性走强,铜价震荡于高位空间,即便有3月末美债长短期利率倒挂引发市场跳水,基本面支撑下铜价也能迅速向上填补缺口;5月中美贸易冲突再度成为热点,铜价在月初跳空后持续维持低迷,随着华为被列入实体名单,市场对于贸易风险评估不断升级,铜价持续下探;6月铜价整体处于底部区间震荡,宏观情绪仍然低迷,去库和检修接近尾声,铜基本面有边际走弱,即便是6月下旬G20峰会后中美贸易谈判再度释放利好信号,对于铜价的提振也十分有限,铜价反弹后再度回落。

2019上半年铜价重心整体下移,下半年全球经济下行的背景下外部环境存在诸多不确定,但基本面上供给紧缺的矛盾正在逐渐累积,铜价曙光初现,反转行情何时来临?

朱善颖:曙光初现,铜价何时反转?| 市场解读

二、宏观环境仍然偏空,美联储降息有调节作用

上半年宏观因素对铜价的扰动加剧,尤其是中美贸易谈判的反复,数次主导铜价行情。自20183月美国宣布施行钢铝关税以来,至今已经经历十一轮谈判,双方的关税互加不断升级,5月美国将华为列入实体名单,中国建立不可靠实体清单制度反击。中美贸易冲突的不断升级,反映出核心利益的冲突。6月末G20峰会中两国元首提出重新开启谈判,并停止加征新的关税,向市场释放贸易冲突缓和的信号,然而前期加征关税并未取消,核心利益的冲突下,年内风向或再有反复,在外部环境的不稳定下,年内市场的风险偏好或整体降低。

在贸易冲突带来的利空之外,全球经济下行的压力同样施压铜价。海外主要经济体制造业PMI仍处于下行通道中,欧元区及日本已经连续多月处于枯荣线之下,美国虽暂未跌破枯荣线,但下行趋势明显。中国制造业PMI同样低迷,20194月虽有反弹,但5月迅速回落,下行通道仍未打破。制造业的下行,给海内外经济增长造成巨大压力,而铜的下游需求覆盖近80%的产业门类,全球制造业的低迷,是铜价的第二重利空。

当然下半年也存在逆周期政策的刺激和调节,美联储对于降息的态度发生转变,鲍威尔称将采取适当行动来维护美国经济扩张,市场预期美联储将在下半年降息两次。从历史规律来看,铜价和美元指数的负相关性表现明显。本轮加息周期自2014年开始,期间美元指数不断走高,持续对铜价形成压制,近期降息预期明显走高,美元指数开始下调,客观上放缓了对铜价的压制。需要注意的是,降息作为扩张性货币政策的一种,是为了应对经济下行的压力,对于铜价有一定的刺激作用,但并不足以构成铜牛市的基础。

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三、矿端向冶炼端的供给传导是关注焦点

(一)铜精矿的紧缺将逐渐向精炼铜传导

2019年全球铜精矿的供给整体收紧,尤其是进入二季度后,TC持续下行,目前已经下滑到近三年低位,且仍未出现向上的拐点。探究铜精矿供给收紧的原因,既有预期内的供给减量,如自由港Grasberg转为地下开采后产量减少约23万金属吨,也有预期外的突发扰动,如20192月非洲赞比亚和刚果金由于新税制引发了减停产,包括欧亚资源、嘉能可及韦丹塔在内的矿山减产体量或超过15万金属吨。另外,智利国家铜业旗下Chuquicamata矿山在6月下旬由于劳资纠纷罢工两周,矿山停产50%。而年内原本计划的新投产矿山,包括第一量子、墨西哥集团、韦丹塔、智利国家铜业及紫金矿业(601899),共计超过50万吨铜,但至今为止仅有第一量子旗下的CobraPanama项目开始交付,且KatangaChuquicamata面临减产困扰,年内能够顺利增产仍是未知数。因而从年内主要矿山的投减产情况来看,下半年铜精矿的供给仍然维持紧缺状态,对于TC构成持续压力。

二季度精炼铜的供给同样收紧,但这更多地是受到冶炼厂集中检修、开工率被动降低的影响。据我的有色网统计,二季度冶炼厂集中检修造成的精炼铜产量下降超过17万吨,检修集中于4月和5月,从精炼铜的产量来看,4月和5月同比上年产量减少约20万吨,检修影响突出。6月随着检修逐渐结束,在冶炼厂上游原料库存的情况下,精炼铜产量预计有修复性反弹。

展望下半年,由于20182019是冶炼产能集中投放的两年,2019产能投放时点又集中于下半年,届时冶炼产能的扩张势必加重冶炼厂对原料的争夺。目前TC已经逼近冶炼厂成本线,且下半年难有显著反弹,硫酸价格自二季度以来也持续进入下行通道,对冶炼厂利润无异于雪上加霜。没有签订长单的冶炼厂,很可能通过主动降低开工率来应对接近亏损或已经亏损的现状,届时矿端的紧缺向冶炼端的传导会变得流畅。由于行业目前平均库存天数仍然较高,我们认为传导仍需要时间,铜精矿供给紧缺的矛盾将逐渐累积,爆发节点或位于三季度中期,下半年精炼铜供给呈现前紧后松的格局。

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(二)废铜进口或维持中性

2019年对于废铜是变数颇大的一年,废七类转为禁止进口,废六类将从71日起转为限制类进口,市场密切关注政策转变下铜金属量的实际进口情况。2018年废七类转为限制类进口后,当年的废铜进口实物质量大幅下滑,然后年底测算实际进口的铜金属量,反而有小幅上升,这是由于进口废铜品味的提高所致。

观察2019上半年的废铜进口情况,1-4月累计进口数量下降31.2%1-5月累计进口金额下降12.5%。进口金额虽有下降,但考虑到今年铜价重心整体下移,以伦铜的月均价计算进口金属量,废铜的实际进口量与去年基本持平。

市场密切关注下半年废六类转为限制进口后,废铜的进口是否会有实质性缩减。6月下旬第一批限制类进口废碎料批文公布,其中废铜核定进口量约为24万吨,实物质量未有显著缩减,从上半年的进口品味推测,实际进口金属量或也难有显著减少,新政对于进口体量实际约束不大。

精废价差自3月以来持续走低,目前仍未出现上行拐点,反应废铜供给维持偏紧的格局,精废价差的低位,客观上有利于推动精铜的消费。鉴于上半年的实际进口与第一批批文的情况,我们对下半年废铜进口持中性态度,进口金属量或没有显著减少,精废价格继续走弱的概率不大。

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四、消费下半年或有改善,年内总体缺乏亮点

(一)库存去化基本结束,保税区库存持续回流

电解铜库存周期性明显,经历春节期间累库后,二季度消费季节性复苏,同时集中检修造成电解铜供给减少,二季度库存去化速度较快,累计去库接近20万吨,去化深度远高于上年同期。但进入6月下旬以来,随着检修进入尾声,电解铜去库也基本结束,基本面边际走弱。

保税区库存自5月以来持续下降,沪伦比值走高造成进口盈利窗口打开,使得部分保税区库存回流国内。目前保税区库存接近50万吨,仍是全球最大的精炼铜库存集中地,保税区库存的回流,对短期国内库存造成一定压力,或加速去库结束后的累库进程。

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(二)需求年内总量无亮点,但下半年有改善

铜下游最大的消费领域电网,2019年的计划投资总额约5100亿元,同比上年有小幅增长。然而投资额的增加可能并不会带来实际用铜的增长,在2018年国家能源局印发的《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》中,提到加快推进9项重点输变电工程建设,12条特高压工程将于20182019两年给予审核,投资金额预计达到1800余亿元。特高压的建设规划,或意味着年内电网投资向特高压的倾斜,而特高压主要使用钢铝绞线,用铜密度极低。在2019年电网投资总量无显著增长的背景下,用铜密度可能进一步降低。

从投资节奏上,上半年电网投资进度缓慢,截至5月投资体量整体低于过去三年水平,由于历年投资计划全部完成,合理推测下半年投资速度将会加快。而历来四季度是电网投资的旺季,电网消费或呈现出下半年优于上半年,四季度优于三季度的趋势。

汽车消费仍然维持低迷,乘用车销售增速自2018下半年以来持续回落,进入2019年以来始终维持负增长,在汽车销售低迷的情况下,汽车生产商主动去库,产成品存货增速处于近年低位,对上游工业品的消费制约明显。针对汽车消费的低迷,有如新一轮的汽车下乡及车辆购置税调整的优惠政策,但整体来看,目前的政策刺激更多是针对部分车型或部分地区的精准补贴,对汽车销售的低迷刺激力度有限。

新能源汽车自去年补贴推波后,增长显著放缓,1-5月产量累计同比上年增长46.3%,而去年同期的增速为123.1%。此外,新能源汽车的体量仅为传统汽车的4%,即便产量仍然维持增长的趋势,体量过少对传统汽车产销的颓势冲抵有限。

下半年地产领域的铜消费仍有韧性。2018年中期开始,地产施工增速显著回升,由于期房的交付压力,地产投资结构发生变化,土地购置费用增速自2018下半年以来持续下行,与此对应的是建安费用增速有显著回升,施工重心向中后端转移。因而我们预计下半年施工仍然偏强,这对后端消费的铜,具有正向拉动作用。

家电的消费周期和房屋的消费周期相关性较高,当前现房销售仍然维持负增长,压制家电消费,但期房由于销售向竣工大约有2-3年的传导周期,随着投资重心的转移,四季度房屋竣工或有回暖,对家电的消费有促进作用。由于期房体量远高于现房,四季度家电的消费预计有提振。当前家电销售仍然低迷,但产量增速已有抬头趋势,或印证这一观点。

此外,下半年需警惕中美贸易冲突升级对家电出口的影响。2018年我国空调、洗衣机、冰箱出口占产量的比重分别为38.64%36.78%70.19%,而根据产业在线数据统计,空调、冰箱、洗衣机出口到美国的销量比例分别为20%19%2%。由于三种家电均在加征25%的关税列表内,关税落地后,对美国贸易商的进口意愿有客观压制,在房地产周期带来的内需增速放缓背景下,出口若有显著回落,对于家电的消费无异于雪上加霜。

综合下游主要行业的消费趋势,电网需求总量无亮点,但下半年需求预计加速释放,四季度可能表现更加明显,传统汽车年内难改低迷,新能源汽车利好有限,地产施工有韧性,对于下半年铜消费有支撑,家电四季度消费或有改善,且需要警惕中美贸易冲突带来的影响。整体来看,下半年消费铜消费或有边际改善,但年内总量我们维持中性偏弱的判断,消费改善支撑铜价的反弹力度有限。

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五,总结与展望

铜面临的宏观环境仍然偏空,全球制造业下行,中美贸易冲突有所缓和,但前景仍有诸多不确定性,美联储下半年大概率出现的降息对于铜有一定的提振作用,但不足以构成铜价走牛的充分条件。基本面上,矿端的紧缺没有发生改变,且扰动频发,TC难以上行,三季度随着检修结束,新增冶炼产能投产,势必加重冶炼厂对原料的争夺,届时铜精矿的短缺或有效地传导到精炼铜的短缺上。废铜进口金属量目前暂未出现实质性缩减,第一批进口批文体量中性,持续关注后续进口量。需求端年内总量无亮点,但下半年或有边际改善。电网需求总量缺乏亮点,但下半年投资可能加速释放,四季度表现或更加明显,传统汽车年内难改低迷,新能源汽车利好有限,地产施工有韧性,对于下半年铜消费有支撑,家电四季度或有改善,需要警惕中美贸易冲突带来的影响。

冶炼厂检修结束后精炼铜供给反弹,消费短期并无起色,基本面上行动力不足,铜短期延续低迷,反转行情仍需等待,操作上可沿用卖看涨期权策略,选择近月49000看涨期权。价格已经逼近底部的情况下,不建议单边做空。随着供给矛盾逐渐累积,消费边际改善,基本面支撑下铜的反转行情才能真正来临,时点可能位于三季度中期,但年内在需求总量无亮点的情况下,反弹预计难以突破上半年高点,长线多头建议于46000附近逢低建仓。

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